Strateji raporu

Pandemi zamanlarında yatırım (İş Yatırım)

Dünyayı Durduran Salgın

Dünya bir asır önce karşılaştığı İspanyol Gribine benzer bir pandemi ile savaşıyor. Covid-19 üç ay içinde tüm dünyaya yayılacak kadar bulaşıcı ve özellikle 65 yaşının üzerinde ve kronik hastalığı olanlar için öldürücü bir virüs. Kısa vadede aşısı veya ilacı bulunma ihtimali düşük olan bu salgına karşı “sosyal mesafenin artırılması, izolasyon ve kısmi olarak ekonominin kapatılması yolu” ile mücadele etmek zorundayız. İyi haber, matematiksel modelimiz Avrupa ve Türkiye’de hastalığın Mayıs ayında kontrol altına alınacağını ve Haziran başından itibaren hayatın normalleşeceğini söylüyor.

Dünya ekonomisi durgunluğa giriyor

Kötü haber, salgına karşı alınan önlemlerin dünya ekonomisini durgunluğa sokması bekleniyor. Durgunluğun şiddeti ve süresi salgınlıkla mücadelede sağlanacak başarıya ve ülkelerin durgunluğa karşı ne derece radikal programlar uygulayacağına bağlı olarak belirlenecek. OECD tahminine göre önlemlerin sıkı bir şekilde uygulandığı her ay ekonomiyi %25 küçülterek yıllık büyümeyi 2,0 yp aşağı çekiyor. Salgının yayılmasını kontrol altına almak için üç ay boyunca ekonomilerin kısmi olarak kapatıldığı baz senaryoda küresel büyüme 6 yp geriliyor. Bu hesaba göre, sene başında %3 büyüyeceği öngörülen dünya ekonomisi 2020 yılında %3 daralacak.

Piyasalar U hatta L şeklinde kötümser bir senaryoyu fiyatlıyor

Hastalığın kontrol altına alındığı ve hayatın normale döndüğü baz senaryoda 2021 yılında küresel ekonomide V şeklinde (%3-%3,5) bir canlanma öngörülüyor. Salgının üç ayda kontrol altına alınamadığı ve/veya sonbaharda geri geldiği kötümser senaryoda dünya ekonomisi %4-%5 geriliyor. İflasların ve işsizliğin arttığı, öngörülebilirliğin azaldığı bu senaryoda 2021 yılında ekonomide U şeklinde (%1- %2) sınırlı bir toparlanma görülüyor. Mevcut piyasa değerlemeleri küresel büyümenin 2021 yılında U şeklinde hatta L şeklinde seyrettiği kötümser bir senaryoyu fiyatlıyor.

Salgın Türkiye ekonomisini hassas bir dönemde vurdu

Türkiye küresel salgın ile 2018 döviz şokunun açtığı yaraların yeni yeni iyileştiği ve ekonominin yeniden büyüme patikasına girdiği hassas bir dönemde karşılaştı. •Sosyal mesafenin artırılması, seyahatin engellenmesi ve izolasyon önlemleri hizmet sektöründe ve özellikle turizm alanında sert bir daralmayı tetikledi. İç, dış turizm ve dolaylı etkiler birlikte alındığında bu sektörün Türkiye ekonomisine katkısı %12‘yi, istihdama katkısı %7’yi geçiyor. Turizm 2009 küresel şokunu az hasarla atlatmamızda önemli rol oynayan bir sektördü.

Türkiye salgına karşı ekonomiyi tam olarak kapatma yoluna gitmedi

Gıda, sağlık, lojistik, perakende gibi zorunlu alanlar dışında, ihracata yönelik çalışan çoğu şirket üretimini düşük kapasite ile de olsa sürdürmeye devam ediyor. Ancak en büyük iki dış ticaret ortağımız Avrupa (%49) ve Orta Doğu’nun (%19) derin bir durgunluk içinde olması Türkiye’nin iç talepteki kaybını ihracat ile dengelemesi şansını ortadan kaldırıyor.

Baz senaryoda 2020 yılında ekonomi %2.5 küçülüyor

Baz senaryomuzda, büyüme tahminimizi, ekonominin Mart-Nisan-Mayıs döneminde kısmi olarak kapanması nedeniyle, 5,5yp düşürüp -%2,5’e çekiyoruz. Salgının kontrol alınması sayesinde 2021 yılında V seklinde (%5,0) bir büyüme patikası öngörüyoruz. Salgının geri geldiği kötü senaryoda 2020 yılında %4,5 küçülmenin arkasından 2021 yılında U şeklinde kademeli bir büyüme (%2,0) öngörüyoruz. Türkiye bu çaplı bir durgunluk ile rahatlıkla başa çıkabilir. Ancak salgının kontrol altına alınmasının gecikebileceği ve finansal istikrarsızlık riskinin artabileceği bir senaryoya karşı B planlarının oluşturulması gerekiyor. Bu süreçte istihdam kaybının sınırlanması, iflas mekanizmasının çalıştırılmaması, karşılıklı yükümlülüklerin yerine getirilmesi için kamu kaynaklarının kullanılması ve piyasalarla iyi iletişim kurulması gerekiyor.

Maliye politikasında ekonomiyi desteklemek için yer var mı?

Ekonomi yönetimi salgının ekonomi üzerindeki etkilerini hafifletmek için şirketlere vergi indirimleri sağlayan 100 milyar liralık bir paket açıkladı. Milli gelirin %2,3’ü düzeyindeki paket önden yüklemeli nakit teşviklerden çok vergi muafiyeti ve/veya ötelemesinden oluşuyor. Ekonomik İstikrar Kalkanı adı verilen paketle havacılık başta olmak üzere, otelcilik, alışveris merkezleri, otomotiv, lojistik, perakende gibi sektörlere vergi indirimi sağlanıyor. İşten eleman çıkarmak zorunda olan şirketlere kısa çalışma ödeneği imkanı getiriliyor. Ekonomide durgunluğun boyutunun artması durumunda Ankara nakit harcama kısmı daha yüksek olan ilave paketler açıklayabilir. Türkiye’nin milli gelirin %34’ü civarındaki kamu borcu ekonomik durgunlukla savaşmak için maliye politikasının gevşetilmesine izin veriyor.

Finansal koşullar yeterince gevşek

Temmuz 2019’dan bugüne 1.425bp faiz indirimi yapan Türkiye en düşük reel faiz veren gelişmekte olan ülkeler arasında yer alıyor. Kredi büyümesine bağlanan zorunlu karşılık oranları yoluyla da para politikası büyümeye destek veriyor. Salgınla mücadelenin uzadığı senaryoda 2001 yılında kamu bankalarına Hazine’nin verdiği DİBS’lerin Merkez Bankası tarafından paraya çevrilmesi gibi çözümlere baş vurulabilir.


Dış dengede düzelmeye rağmen yabancı para borcumuz yüksek

Türkiye 2018 döviz krizinden özel sektörün dış borcunu azaltarak (milli gelirin %7’si), cari açığı düşürerek (milli gelirin %5’i) çıktı. Üstelik dış dengedeki bu düzeltme ekonomiyi durdurarak yapılmadı (2019 büyümesi %0,9). Buna rağmen, küresel risk iştahının bozulduğu bir konjonktürde dış borcunun (milli gelirin %58’i) ve kısa vadeli finansman ihtiyacının ( milli gelirin %20’si) yüksekliği mevcut ortamda risk primini arttırıyor.

İçinde bulunduğumuz ortam gibi oynaklığın ve belirsizliğin yüksek olduğu dönemlerde dip seviyeleri yakalamak çok zor, dolayısıyla orta vadeli bir portföy oluştururken kademeli olarak alım yapılmasını olası düşüşlere karşı yeterli miktarda nakit tutulması gerektiğini düşünüyoruz.

Bu dönemde hisse seçimi her zamankinden daha önemli. Model Portföyümüze mevcut durumu asgari hasarla atlatabilecek sağlam iş modeli ve güçlü mali tablosu olan şirketlerin yanı sıra fazla cezalandırıldığını düşündüğümüz durgunluktan etkilenecek isimleri de koyduk. Covid-19 krizinin takip listemizdeki şirketleri ne ölçüde etkileyeceğine yönelik analizi 9. sayfada bulabilirsiniz.

Ekonomideki ani duruş riskine ek olarak GOÜ’lerden sermaye çıkışları ve artan risk primlerine karşın, sermaye yeterlilik oranı ve likiditesi güçlü bankaları borsa endeksiyle eşit ağırlıkla model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Tercih ettiğimiz isimler Garanti Bankası (GARAN.IS) ve Akbank (AKBNK.IS). Listemizde bulunan şirketlerden Turkcell (TCELL.IS), Ulker (ULKER.IS), Koza Altın (KOZAL.IS) ve Logo (LOGO.IS), mevcut krizden nispeten az etkileneceğini düşündüğümüz isimler. Buna karşın Tofas (TOASO.IS), yurtiçi ve yurtdışı talep düşüşünden doğası gereği etkilenecek fakat aşırı cezalandırıldığını düşündüğümüz bir hisse.

Raporun tamamına ulaşma için tıklayın:


Baz senaryomuzu Türkiye ekonomisinin 2020 yılında %2,5 küçülme sonrasında 2021 yılında %5 büyüdüğü V şeklinde bir toparlanma üzerine kurduk. Ancak şirket seçimimizde doların güçlenmeye devam ettiği ve gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışının hızlandığı bir uç senaryoyu da dikkate aldık. Bu amaçla, 2008 Global Finansal Krizinin BIST şirketlerinin finansalları nda yarattığı hasarı kullanarak bir simülasyon yaptık.

Takip listemizde yer alan şirketlerin 2008 ve 2009 yıllarında Defter Değeri, Net Kar ve FAVÖK rakamlarında yaşadıkları daralmayı 2019 yıl sonu rakamlarına uygulayıp her şirket için mevcut fiyatlarla FD/DD, F/K, ve FD/FAVÖK rasyoları hesapladık. Stres testi sonrası oluşan oranları şirketlerin geçmiş uzun dönemli ortalama çarpanları ile kıyasladık (Sayfa:10). Bu bize mevcut değerlemelerin 2008 krizi benzeri bir şoku ne ölçüde fiyatladığına dair bir fikir veriyor. Yine de bu analizin sonuçlarını, mevcut şokun 2008 krizinden çok farklı olduğunu, şirketlerin faaliyet karlılığının ve finansal gücünün aradan geçen uzun sürede değişebileceğini hesaba katarak, okumak da fayda var.


Hibya Haber Ajansı

Okunma